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機(jī)構(gòu)是如何戰(zhàn)勝市場(chǎng)的？

 與美國市場(chǎng)截然不同，中國股市中機(jī)構(gòu)投資者為什么能持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)？上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（SAIF/高金）金融學(xué)助理教授遲業(yè)光的研究表明，這與中國市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)及機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)有關(guān)。他據(jù)此研究而撰寫的關(guān)于中國股票二級(jí)市場(chǎng)有效性的研究論文，近日榮獲第29屆亞太金融與銀行業(yè)會(huì)議論文大獎(jiǎng)。

金融業(yè)的本質(zhì)職能是為社會(huì)合理有效的分配資本從而創(chuàng)造更多的財(cái)富。一級(jí)市場(chǎng)直接從社會(huì)融資投入企業(yè)。二級(jí)市場(chǎng)則幫助更多風(fēng)險(xiǎn)投資者創(chuàng)造成為上市公司股東的投資機(jī)會(huì)。如果沒有一個(gè)成熟穩(wěn)健的二級(jí)市場(chǎng)，那一級(jí)市場(chǎng)為金融業(yè)所起的本質(zhì)職能可謂空中樓閣。為此，遲業(yè)光針對(duì)中國股票二級(jí)市場(chǎng)的有效性展開了深度的研究。

遲業(yè)光針對(duì)400多家主動(dòng)管理型和股票型基金從2003年至2015的持倉動(dòng)向和收益表現(xiàn)進(jìn)行運(yùn)算分析，并對(duì)上市公司重要股東持股情況及變化作了深入調(diào)查，根據(jù)其研究而形成的關(guān)于中國股票二級(jí)市場(chǎng)有效性的論文《中國股市不對(duì)稱信息的價(jià)值與分布：針對(duì)股票基金和重要股東的研究》（【Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insiders】，在2016年末舉行的第29屆亞太金融與銀行業(yè)會(huì)議上榮獲CFA最佳論文一等獎(jiǎng)（29th Australasian Finance and Banking Conference CFA Institute Research Award）。

遲業(yè)光認(rèn)為，一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的有效性與信息的分配和定價(jià)機(jī)制息息相關(guān)。首先，有效的市場(chǎng)應(yīng)該公平分配相關(guān)信息(relevant information)到所有市場(chǎng)參與者。這與金融業(yè)的法律法規(guī)及其執(zhí)行強(qiáng)度很有關(guān)聯(lián)。如果法律法規(guī)嚴(yán)懲內(nèi)幕交易(inside information)，那市場(chǎng)參與者即使有內(nèi)幕信息也不敢通過其交易獲利，市場(chǎng)的信息分配就更公平。其次，市場(chǎng)參與者應(yīng)有能力及時(shí)準(zhǔn)確的分析相關(guān)信息并通過交易來影響資產(chǎn)定價(jià)。這與市場(chǎng)參與者的成熟程度掛鉤。如果受過金融投資教育的參與者占比越高，那大家對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的把握就越精準(zhǔn)，資產(chǎn)定價(jià)的合理性也就越高。

這兩個(gè)概念其實(shí)與投資學(xué)有非常緊密的掛鉤。要想成為一個(gè)能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資者，無非需要兩個(gè)條件：快速取得相關(guān)信息和準(zhǔn)確分析相關(guān)信息。一個(gè)成熟有效的二級(jí)市場(chǎng)是很難被戰(zhàn)勝的。原因其一：市場(chǎng)公平及時(shí)向所有參與者分配相關(guān)信息，所以在取得信息這一關(guān)上很難勝出。原因其二：市場(chǎng)參與者普遍懂得如何參考相關(guān)信息給資產(chǎn)定價(jià)，所以在分析信息這一關(guān)上也難勝出。這在美國的股市已經(jīng)淋漓盡致地體現(xiàn)了出來。以美國的股票基金(stock mutual funds)為例，過去二三十年中它們的總體表現(xiàn)僅與市場(chǎng)持平。當(dāng)然也有大家耳熟能詳?shù)幕�金�?jīng)理能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但他們畢竟是少數(shù)。

而根據(jù)遲業(yè)光的研究，中國的情況與美國截然不同，也與市場(chǎng)有效性的假設(shè)并不一致。他的主要發(fā)現(xiàn)包括：

第一，中國股市中機(jī)構(gòu)投資者（以股票基金為代表）長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)�？傮w上，股票基金跑贏市場(chǎng)平均回報(bào)。在控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子后，股票基金總回報(bào)年化戰(zhàn)勝市場(chǎng)6.50%，扣除費(fèi)用后還戰(zhàn)勝市場(chǎng)4.75%。這個(gè)發(fā)現(xiàn)與美國市場(chǎng)的結(jié)果大相徑庭。

遲業(yè)光認(rèn)為，這與中美市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)散戶比例相關(guān)。比如在中國股市，散戶交易量占市場(chǎng)交易量的85%左右。但在美國股市，散戶交易量占市場(chǎng)交易量的10%都不到。

他表示，中國的散戶在兩條起跑線上都輸給機(jī)構(gòu)。其一：在信息采集上，機(jī)構(gòu)往往具有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫支撐，能在第一信息攝取相關(guān)信息，而散戶則相對(duì)遲緩。其二：在信息分析上，機(jī)構(gòu)可以雇傭金融專業(yè)人士為其分析數(shù)據(jù)并操盤下單，而散戶則又處于弱勢(shì)。所以在中國這樣一個(gè)散戶主導(dǎo)交易的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)打敗散戶并且戰(zhàn)勝市場(chǎng)是一個(gè)必然的結(jié)果。

第二， 公司重要股東的交易也能夠跑贏市場(chǎng)。上市公司重要股東的買入單對(duì)股價(jià)有很強(qiáng)的正預(yù)測(cè)性。跟蹤公司重要股東的交易能給投資者創(chuàng)造年化高達(dá)14%的阿爾法。這個(gè)發(fā)現(xiàn)代表了中國上市公司的重要股東交易中確實(shí)隱含了一些有價(jià)值的私有信息。

第三，機(jī)構(gòu)還可能有渠道取得一些上市公司的私有信息。首先，股票基金與公司重要股東的投資表現(xiàn)重合性很強(qiáng)。其次，基金的大股東倉位（大股東倉位以基金倉位占公司市值比率而定。假設(shè)定義大股東為持股超1%的股東，那么基金的大股東倉位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的倉位）與公司重要股東的頭寸回報(bào)也有很強(qiáng)的重合性，而且越是相對(duì)集中于大股東倉位的基金表現(xiàn)越好。當(dāng)基金成為了公司的大股東之后，他們?nèi)〉霉�司�?nèi)幕消息的渠道被拓寬。由于這些消息具有投資價(jià)值，所以渠道越寬的基金表現(xiàn)也就越好。當(dāng)然，這也可能是由于基金經(jīng)理對(duì)于大頭寸更上心研究從而取得超額回報(bào)。但是，如果僅用基金持倉市值的集中度對(duì)于基金表現(xiàn)并無影響力。所以，只重倉一個(gè)股票還不夠，還必須要成為公司的大股東才會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

不過，從縱向角度看，中國股市的信息有效性在不斷提升。首先，股票基金的表現(xiàn)在不斷下降。在過去的十多年里，股票基金表現(xiàn)整體下降了1.3%。其次，公司重要股東買單對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)性也在不斷下降。在最近幾年內(nèi)，預(yù)測(cè)性已經(jīng)趨于不顯著。市場(chǎng)有效性可以由市場(chǎng)參與者的回報(bào)來體現(xiàn)。成熟市場(chǎng)是信息有效的市場(chǎng)。不同市場(chǎng)參與者的表現(xiàn)應(yīng)該與整體市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)。這是因?yàn)槭袌?chǎng)的信息公平分配到不同市場(chǎng)參與者，并且被市場(chǎng)參與者有效快速的分析并交易，從而使市場(chǎng)對(duì)各個(gè)股票的定價(jià)及時(shí)有效。信息有效促使定價(jià)合理，定價(jià)合理則讓跑贏市場(chǎng)變難。中國股市的信息環(huán)境還存在不對(duì)稱性。但是從基金和重要股東的表現(xiàn)下降來判斷，中國股市的信息環(huán)境正在趨向更有效性。

既然機(jī)構(gòu)在股市投資能力明顯強(qiáng)于散戶，為何中國市場(chǎng)散戶的交易量仍高達(dá)85%？遲業(yè)光進(jìn)一步分析認(rèn)為，原因可能有如下：

第一，一些散戶對(duì)機(jī)構(gòu)不夠信任，在散戶心目中機(jī)構(gòu)即莊家，而莊家在資本市場(chǎng)口碑很差，被認(rèn)為其操縱股市，操作股價(jià)來賺散戶的錢；

第二，一些散戶對(duì)自己過于自信，要么覺得自己能力強(qiáng)，有較強(qiáng)的敏銳度和判斷力，或者自認(rèn)有內(nèi)幕消息渠道；

第三，中國散戶投資渠道比較有限，僅有的幾個(gè)渠道使得炒股也帶有了一定的娛樂意味。這也是中國為何出現(xiàn)全民炒股盛況的原因。

“未來的趨勢(shì)肯定是散戶要把投資這件事情交給機(jī)構(gòu)代理，事實(shí)也證明把投資交給機(jī)構(gòu)比自己操作獲得的平均收益更高；從社會(huì)資源角度來說，這也是資源的有效分配，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，市場(chǎng)會(huì)更有序和健康�！边t業(yè)光表示。

遲業(yè)光現(xiàn)任高金金融學(xué)助理教授，擁有美國芝加哥大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、管理學(xué)MBA，及哈佛大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)士、碩士學(xué)位。他的主要研究領(lǐng)域?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)、市場(chǎng)信息、機(jī)構(gòu)投資及中國金融市場(chǎng)。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)助理教授遲業(yè)光

高金是上海市政府依托上海交通大學(xué)，按照國際一流商學(xué)院模式創(chuàng)建的國際化金融學(xué)院，以“匯聚國際一流師資、培養(yǎng)高端金融人才、構(gòu)筑開放研究平臺(tái)、形成頂級(jí)政策智庫”為必達(dá)使命，旨在培養(yǎng)高端金融人才，提供頂級(jí)政策智庫支持。

建立七年來，高金已經(jīng)成功組建了一支由60多位教授組成的堪稱國際一流、亞洲第一、國內(nèi)唯一的豪華師資陣容，建立了國內(nèi)最完整的高端金融類管理教育產(chǎn)品線，全面覆蓋金融碩士MF、金融MBA、金融EMBA、全球金融DBA、博士/碩博連讀及金融高層管理教育EE等項(xiàng)目，并已在“京滬深”三地聯(lián)動(dòng)辦學(xué)。

目前學(xué)院已具備國內(nèi)最強(qiáng)的金融學(xué)術(shù)研究實(shí)力和知識(shí)原創(chuàng)能力，并建立了具有國際水平的開放研究平臺(tái)和高端智庫 -- 中國金融研究院（CAFR）。

上海高級(jí)金融學(xué)院上海校區(qū)

截至2016年，高金/CAFR的專家共完成學(xué)術(shù)論文390篇，在國際學(xué)術(shù)雜志發(fā)表論文379篇，其中，發(fā)表于《Journal of Finance》、《Review of Financial Studies》、《Journal of Finance Economics》等國際頂級(jí)期刊的論文達(dá)141篇之多，無論是數(shù)量還是質(zhì)量均居亞洲前列。在不斷推出學(xué)術(shù)研究成果的同時(shí)，高金/CAFR還充分發(fā)揮高端智庫作用，在國際、國家以及地區(qū)各層面為中國人民銀行、上海市政府等政府部門提供了大量重要決策建議。