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機(jī)構(gòu)是如何戰(zhàn)勝市場的？

 與美國市場截然不同，中國股市中機(jī)構(gòu)投資者為什么能持續(xù)戰(zhàn)勝市場？上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院（SAIF/高金）金融學(xué)助理教授遲業(yè)光的研究表明，這與中國市場的投資者結(jié)構(gòu)及機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢有關(guān)。他據(jù)此研究而撰寫的關(guān)于中國股票二級市場有效性的研究論文，近日榮獲第29屆亞太金融與銀行業(yè)會議論文大獎。

金融業(yè)的本質(zhì)職能是為社會合理有效的分配資本從而創(chuàng)造更多的財富。一級市場直接從社會融資投入企業(yè)。二級市場則幫助更多風(fēng)險投資者創(chuàng)造成為上市公司股東的投資機(jī)會。如果沒有一個成熟穩(wěn)健的二級市場，那一級市場為金融業(yè)所起的本質(zhì)職能可謂空中樓閣。為此，遲業(yè)光針對中國股票二級市場的有效性展開了深度的研究。

遲業(yè)光針對400多家主動管理型和股票型基金從2003年至2015的持倉動向和收益表現(xiàn)進(jìn)行運(yùn)算分析，并對上市公司重要股東持股情況及變化作了深入調(diào)查，根據(jù)其研究而形成的關(guān)于中國股票二級市場有效性的論文《中國股市不對稱信息的價值與分布：針對股票基金和重要股東的研究》（【Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insiders】，在2016年末舉行的第29屆亞太金融與銀行業(yè)會議上榮獲CFA最佳論文一等獎（29th Australasian Finance and Banking Conference CFA Institute Research Award）。

遲業(yè)光認(rèn)為，一個二級市場的有效性與信息的分配和定價機(jī)制息息相關(guān)。首先，有效的市場應(yīng)該公平分配相關(guān)信息(relevant information)到所有市場參與者。這與金融業(yè)的法律法規(guī)及其執(zhí)行強(qiáng)度很有關(guān)聯(lián)。如果法律法規(guī)嚴(yán)懲內(nèi)幕交易(inside information)，那市場參與者即使有內(nèi)幕信息也不敢通過其交易獲利，市場的信息分配就更公平。其次，市場參與者應(yīng)有能力及時準(zhǔn)確的分析相關(guān)信息并通過交易來影響資產(chǎn)定價。這與市場參與者的成熟程度掛鉤。如果受過金融投資教育的參與者占比越高，那大家對于資產(chǎn)定價的把握就越精準(zhǔn)，資產(chǎn)定價的合理性也就越高。

這兩個概念其實與投資學(xué)有非常緊密的掛鉤。要想成為一個能長期戰(zhàn)勝市場的投資者，無非需要兩個條件：快速取得相關(guān)信息和準(zhǔn)確分析相關(guān)信息。一個成熟有效的二級市場是很難被戰(zhàn)勝的。原因其一：市場公平及時向所有參與者分配相關(guān)信息，所以在取得信息這一關(guān)上很難勝出。原因其二：市場參與者普遍懂得如何參考相關(guān)信息給資產(chǎn)定價，所以在分析信息這一關(guān)上也難勝出。這在美國的股市已經(jīng)淋漓盡致地體現(xiàn)了出來。以美國的股票基金(stock mutual funds)為例，過去二三十年中它們的總體表現(xiàn)僅與市場持平。當(dāng)然也有大家耳熟能詳?shù)幕�金�?jīng)理能長期戰(zhàn)勝市場，但他們畢竟是少數(shù)。

而根據(jù)遲業(yè)光的研究，中國的情況與美國截然不同，也與市場有效性的假設(shè)并不一致。他的主要發(fā)現(xiàn)包括：

第一，中國股市中機(jī)構(gòu)投資者（以股票基金為代表）長期跑贏市場�？傮w上，股票基金跑贏市場平均回報。在控制了市場風(fēng)險因子后，股票基金總回報年化戰(zhàn)勝市場6.50%，扣除費用后還戰(zhàn)勝市場4.75%。這個發(fā)現(xiàn)與美國市場的結(jié)果大相徑庭。

遲業(yè)光認(rèn)為，這與中美市場中機(jī)構(gòu)散戶比例相關(guān)。比如在中國股市，散戶交易量占市場交易量的85%左右。但在美國股市，散戶交易量占市場交易量的10%都不到。

他表示，中國的散戶在兩條起跑線上都輸給機(jī)構(gòu)。其一：在信息采集上，機(jī)構(gòu)往往具有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫支撐，能在第一信息攝取相關(guān)信息，而散戶則相對遲緩。其二：在信息分析上，機(jī)構(gòu)可以雇傭金融專業(yè)人士為其分析數(shù)據(jù)并操盤下單，而散戶則又處于弱勢。所以在中國這樣一個散戶主導(dǎo)交易的市場，機(jī)構(gòu)打敗散戶并且戰(zhàn)勝市場是一個必然的結(jié)果。

第二， 公司重要股東的交易也能夠跑贏市場。上市公司重要股東的買入單對股價有很強(qiáng)的正預(yù)測性。跟蹤公司重要股東的交易能給投資者創(chuàng)造年化高達(dá)14%的阿爾法。這個發(fā)現(xiàn)代表了中國上市公司的重要股東交易中確實隱含了一些有價值的私有信息。

第三，機(jī)構(gòu)還可能有渠道取得一些上市公司的私有信息。首先，股票基金與公司重要股東的投資表現(xiàn)重合性很強(qiáng)。其次，基金的大股東倉位（大股東倉位以基金倉位占公司市值比率而定。假設(shè)定義大股東為持股超1%的股東，那么基金的大股東倉位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的倉位）與公司重要股東的頭寸回報也有很強(qiáng)的重合性，而且越是相對集中于大股東倉位的基金表現(xiàn)越好。當(dāng)基金成為了公司的大股東之后，他們?nèi)〉霉�司�?nèi)幕消息的渠道被拓寬。由于這些消息具有投資價值，所以渠道越寬的基金表現(xiàn)也就越好。當(dāng)然，這也可能是由于基金經(jīng)理對于大頭寸更上心研究從而取得超額回報。但是，如果僅用基金持倉市值的集中度對于基金表現(xiàn)并無影響力。所以，只重倉一個股票還不夠，還必須要成為公司的大股東才會對業(yè)績產(chǎn)生影響。

不過，從縱向角度看，中國股市的信息有效性在不斷提升。首先，股票基金的表現(xiàn)在不斷下降。在過去的十多年里，股票基金表現(xiàn)整體下降了1.3%。其次，公司重要股東買單對股價的預(yù)測性也在不斷下降。在最近幾年內(nèi)，預(yù)測性已經(jīng)趨于不顯著。市場有效性可以由市場參與者的回報來體現(xiàn)。成熟市場是信息有效的市場。不同市場參與者的表現(xiàn)應(yīng)該與整體市場表現(xiàn)相當(dāng)。這是因為市場的信息公平分配到不同市場參與者，并且被市場參與者有效快速的分析并交易，從而使市場對各個股票的定價及時有效。信息有效促使定價合理，定價合理則讓跑贏市場變難。中國股市的信息環(huán)境還存在不對稱性。但是從基金和重要股東的表現(xiàn)下降來判斷，中國股市的信息環(huán)境正在趨向更有效性。

既然機(jī)構(gòu)在股市投資能力明顯強(qiáng)于散戶，為何中國市場散戶的交易量仍高達(dá)85%？遲業(yè)光進(jìn)一步分析認(rèn)為，原因可能有如下：

第一，一些散戶對機(jī)構(gòu)不夠信任，在散戶心目中機(jī)構(gòu)即莊家，而莊家在資本市場口碑很差，被認(rèn)為其操縱股市，操作股價來賺散戶的錢；

第二，一些散戶對自己過于自信，要么覺得自己能力強(qiáng)，有較強(qiáng)的敏銳度和判斷力，或者自認(rèn)有內(nèi)幕消息渠道；

第三，中國散戶投資渠道比較有限，僅有的幾個渠道使得炒股也帶有了一定的娛樂意味。這也是中國為何出現(xiàn)全民炒股盛況的原因。

“未來的趨勢肯定是散戶要把投資這件事情交給機(jī)構(gòu)代理，事實也證明把投資交給機(jī)構(gòu)比自己操作獲得的平均收益更高；從社會資源角度來說，這也是資源的有效分配，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，市場會更有序和健康�！边t業(yè)光表示。

遲業(yè)光現(xiàn)任高金金融學(xué)助理教授，擁有美國芝加哥大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、管理學(xué)MBA，及哈佛大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)士、碩士學(xué)位。他的主要研究領(lǐng)域為資產(chǎn)定價、市場信息、機(jī)構(gòu)投資及中國金融市場。

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)助理教授遲業(yè)光

高金是上海市政府依托上海交通大學(xué)，按照國際一流商學(xué)院模式創(chuàng)建的國際化金融學(xué)院，以“匯聚國際一流師資、培養(yǎng)高端金融人才、構(gòu)筑開放研究平臺、形成頂級政策智庫”為必達(dá)使命，旨在培養(yǎng)高端金融人才，提供頂級政策智庫支持。

建立七年來，高金已經(jīng)成功組建了一支由60多位教授組成的堪稱國際一流、亞洲第一、國內(nèi)唯一的豪華師資陣容，建立了國內(nèi)最完整的高端金融類管理教育產(chǎn)品線，全面覆蓋金融碩士MF、金融MBA、金融EMBA、全球金融DBA、博士/碩博連讀及金融高層管理教育EE等項目，并已在“京滬深”三地聯(lián)動辦學(xué)。

目前學(xué)院已具備國內(nèi)最強(qiáng)的金融學(xué)術(shù)研究實力和知識原創(chuàng)能力，并建立了具有國際水平的開放研究平臺和高端智庫 -- 中國金融研究院（CAFR）。

上海高級金融學(xué)院上海校區(qū)

截至2016年，高金/CAFR的專家共完成學(xué)術(shù)論文390篇，在國際學(xué)術(shù)雜志發(fā)表論文379篇，其中，發(fā)表于《Journal of Finance》、《Review of Financial Studies》、《Journal of Finance Economics》等國際頂級期刊的論文達(dá)141篇之多，無論是數(shù)量還是質(zhì)量均居亞洲前列。在不斷推出學(xué)術(shù)研究成果的同時，高金/CAFR還充分發(fā)揮高端智庫作用，在國際、國家以及地區(qū)各層面為中國人民銀行、上海市政府等政府部門提供了大量重要決策建議。