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　　近日，加華資本董事長、創(chuàng)始人宋向前先生對于股市進(jìn)行深度剖析：別樣的股市？狂歡面前，再克制一點(diǎn)。以下為原文（文中評述僅代表宋向前先生個(gè)人觀點(diǎn)）：

　　01 對比2007年和2015年，這次“牛市又來了”?

　　長期以來，A股市場審核制、市值管理、殼價(jià)值等等不成熟的資本市場要素，讓普通投資者慢慢鈍化了對“股市”的角色感知 -- 經(jīng)濟(jì)的晴雨表。近二十年來我們經(jīng)歷過兩次股市長線大漲，2007年和2015年。

　　2007年是全球貨幣流動(dòng)性的巔峰時(shí)期。2004年A股逐步開始股權(quán)分置改革，監(jiān)管寬松，傳統(tǒng)制造業(yè)的業(yè)績增速如日中天，整個(gè)上市公司2007年?duì)I收增長25%，利潤增長43%，處于歷史峰值。

　　資金面和政策面提供土壤的同時(shí)，業(yè)績支撐依然是股市從2005年的998點(diǎn)一路飛漲至6124點(diǎn)的最大內(nèi)生因素。業(yè)績支撐的背后，是2007年高達(dá)14%的全國GDP增速。

　　我認(rèn)為這正是2015年牛市對比2007年的最大差異。

　　2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面上中國面臨著新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，GDP增速首次破7（雖然仍屬于穩(wěn)健增速），緊跟著2016年初即提出了“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”，而上市公司當(dāng)年的整體營收則下滑了1%，剔除金融和兩桶油后則大幅下降了16%之多。

　　那么2015年的指數(shù)仍然大幅上漲的驅(qū)動(dòng)力來源于哪里呢？我認(rèn)為主要是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化帶來的行情分化。

　　第一，2007年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的狂歡之后，2015年前后正是新經(jīng)濟(jì)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的高增增長期，“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念甚囂塵上；其次，監(jiān)管對于上市公司跨行業(yè)并購等行為，采取了相對寬松的政策，資金面流動(dòng)性強(qiáng)（這也直接引發(fā)了2017年開始的商譽(yù)暴雷）；第三，盡管上市公司的整體業(yè)績增長弱勢，但中小板公司的營收和凈利潤增幅分別為11.3%、12.95%；創(chuàng)業(yè)板則均超過25%，結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。

　　總結(jié)來說，牛市行情的有利因素?zé)o非是這幾個(gè)，監(jiān)管寬松與高強(qiáng)度的流動(dòng)性泛濫、一定程度的業(yè)績支撐（對未來的業(yè)績透支、對當(dāng)下的業(yè)績反應(yīng)、對過去的業(yè)績補(bǔ)償?shù)炔煌�形式），維持穩(wěn)健增速的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。

　　那么如何看待當(dāng)下這一波上漲行情？

　　隨著央行不斷撒錢、北向資金和散戶持續(xù)加碼、2020年二季度可預(yù)見的經(jīng)營同比增長，以及市場不斷膨脹的情緒之外，我們是否忽略了什么更關(guān)鍵的因素？

　　02 當(dāng)前這一波行情是什么在支撐？會(huì)長久嗎？

　　首先我們必須要承認(rèn)，世界在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，或許會(huì)越來越壞，這是對全球宏觀的基本預(yù)期。

　　疫情是存在極大概率反復(fù)的，甚至可能走向常態(tài)化。悲觀地看，至少中短期內(nèi)疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊力只會(huì)增強(qiáng)不會(huì)減弱。全球產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)出口貿(mào)易、內(nèi)需消費(fèi)，乃至逆全球化進(jìn)程等，負(fù)面影響的釋放是逐步的，經(jīng)濟(jì)需要花多久的時(shí)間修復(fù)，這種影響的長期潛伏期只會(huì)更久。

　　但既然如此，市場的樂觀情緒是如何被調(diào)動(dòng)起來的呢？

　　圖片來源：https://www.federalreserve.gov

　　這張圖是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，大規(guī)模的指數(shù)級擴(kuò)張解釋了此次全球股市暴漲的內(nèi)核原因 -- 資金流動(dòng)性泛濫。

　　2020年第一季度，美國的實(shí)際GDP下降了4.8%，失業(yè)率則從3.5%上升到了13.3%。受制于此，3月美國就開始了印鈔機(jī)模式。

　　美聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降到了0~0.25%，再度開啟幾乎零利率的量化寬松；直接從市場買入低成本長期國債以增加貨幣供應(yīng)，配合CPFF，PDCF，MMLF的商業(yè)銀行票據(jù)手段，向短期融資市場注入了大量資金。更別提直接針對居民消費(fèi)發(fā)放的2.3萬億美金的新冠紓困資金（CARES Act）了，這可占了美國11%的GDP，幾乎是一個(gè)大不列顛的GDP總量。

　　之前我已經(jīng)分析過，經(jīng)濟(jì)基本面、資金流動(dòng)性、業(yè)績支撐是造就實(shí)質(zhì)牛市的主要內(nèi)外部要素。

　　當(dāng)央行巨量資金被投放到市場中，能夠拉動(dòng)的首先是資金面的寬松，市場情緒傳達(dá)到位；而3月份的時(shí)間節(jié)點(diǎn)后，配合一季度經(jīng)濟(jì)顯著蕭條之后，二季度業(yè)績大概率起量回升的預(yù)期支撐，資本市場的繁榮幾乎只差一個(gè)變量了 -- 經(jīng)濟(jì)基本面。

　　而這又是極易被市場情緒所沖淡的“底層因子”。

　　就像所有人都知道要價(jià)值投資買長期，但有多少人在2015年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫下忍住了一時(shí)沖動(dòng)？

　　經(jīng)濟(jì)基本面受到哪些因素的直接影響呢？大規(guī)模的流動(dòng)性會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)基本面的改善嗎？

　　首先我們需要知道，貨幣與金融本質(zhì)上能否創(chuàng)造價(jià)值，是在于它在承擔(dān)資金風(fēng)險(xiǎn)的前提下，能否有效促進(jìn)生產(chǎn)資料的集聚以完成對生產(chǎn)力的改造。

　　貨幣可以創(chuàng)造流動(dòng)性但不一定能帶來財(cái)富和生產(chǎn)力，而基本面的改善是必須是基于社會(huì)財(cái)富的普遍增加，以及因財(cái)富增加所帶來的有效需求提升。

　　否則，一方面大規(guī)模的貨幣流動(dòng)性在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，無法落到百姓民生的實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，另一方面資本面寬松帶來的供給過剩，無法解決社會(huì)有效需求不足的問題，供需失衡帶不來經(jīng)濟(jì)基本面的轉(zhuǎn)好。美國2008年金融危機(jī)之后，大規(guī)模量化寬松帶來的貧富差距擴(kuò)大，隨之引發(fā)的有效需求管理低效即是明證。

　　更何況對中國而言，還有更聳人聽聞之處。

　　第一，我們的廣義貨幣總量M2（理論上可轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)購買力的貨幣總量），從2000年的13.5萬億到2020年6月已突破了210萬億，對比2019年的GDP總量99萬億，大約是GDP的2倍多，10年增長超過15倍；

　　而美國同期M2大概在18萬億美元（約47萬億人民幣），占比2019年GDP總量21.7萬億美元的83%。中國央行對于貨幣流動(dòng)性的寬松程度是遠(yuǎn)超美國的；

　　就算央行能管住放水，我們的商業(yè)銀行呢？貨幣乘數(shù)效應(yīng)下資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不斷擴(kuò)大，銀行依靠其貨幣再生的能力開展大量表外業(yè)務(wù)，資金通過銀行脫實(shí)入虛，繞道進(jìn)入股市。

　　第二，股市所解讀的“央媽放水”到底還有多少政策空間？當(dāng)全球都在向著負(fù)利率時(shí)代加速前進(jìn)，我們對貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，依然持續(xù)高估。

　　與此同時(shí)，疫情引發(fā)全球產(chǎn)業(yè)鏈再平衡，各國都在重新修復(fù)本國的工業(yè)化體系，因比較優(yōu)勢帶來的資源要素可能面臨格局上的再分配。密集勞動(dòng)力和低成本優(yōu)勢下，中國大概率不能繼續(xù)坐享貿(mào)易全球化的優(yōu)勢，我們在2020Q1更是出現(xiàn)了首次國際收支雙逆差。

　　外貿(mào)經(jīng)濟(jì)上，中國面臨的壓力史無前例。而這些潛在的不利因素，更是一國單一的政策所難以干預(yù)的。

　　正如《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，包括美股在內(nèi)的全球投資人，都面臨著一句叩問 -- 當(dāng)前的股市環(huán)境到底是流動(dòng)性危機(jī)還是償付能力危機(jī)？也就是說你需要準(zhǔn)確地判斷，現(xiàn)階段全球企業(yè)面臨的困境，到底是短期資金問題還是長期經(jīng)營問題？

　　舉個(gè)簡單的例子，美國波音公司在疫情后的經(jīng)濟(jì)政策下，發(fā)行了250億美元的公司債券以維持運(yùn)營�！盎蛟S這250億美元的融資短期是有幫助的，但公司的未來仍然取決于未來購買飛機(jī)的人。”

　　這就是我們所說的，貨幣只能創(chuàng)造流動(dòng)性，卻無法創(chuàng)造與流動(dòng)性相匹配的社會(huì)財(cái)富與有效需求。這也是為什么在當(dāng)前的情況下，我仍然認(rèn)為這一波股市回暖，大概率只是流動(dòng)性泛濫帶來的短期行情、快進(jìn)快出，在缺少經(jīng)濟(jì)基本面和業(yè)績長期不確定性時(shí)，難以形成真正的牛市。

　　更進(jìn)一步說，當(dāng)生產(chǎn)資料分配不均導(dǎo)致的有效需求不足風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度后，不消費(fèi)的人不會(huì)永遠(yuǎn)不消費(fèi)，甚至他們會(huì)貸款消費(fèi)、信用消費(fèi)，2019年以來的消費(fèi)金融暴雷現(xiàn)象可能僅僅是巨大殺傷力的前置預(yù)警。

　　03 基于價(jià)值主義者的長期邏輯，如何思考當(dāng)下？

　　作為一個(gè)長期價(jià)值主義者，我總是習(xí)慣于從長期視角來觀察問題。

　　正如多次談到的，伴隨著注冊制開閘，中國A股市場終于迎來了市場化的可能。在這種環(huán)境下，真正耕耘價(jià)值的好公司會(huì)真正被市場認(rèn)可，估值空間也有待進(jìn)一步釋放。

　　金融體系的核心，是在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上配置資源，讓優(yōu)質(zhì)的生產(chǎn)資料凝聚在先進(jìn)生產(chǎn)主體的周圍，并且創(chuàng)造更強(qiáng)的生產(chǎn)力；反之，如果貨幣空轉(zhuǎn)而不落到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，房產(chǎn)金融催生的泡沫收益率對實(shí)業(yè)資源的擠出效應(yīng)持續(xù)放大，那一切都是白搭。

　　不論方向是好是壞，金融市場對其進(jìn)程都有加速作用。因此我們必須首先保證基礎(chǔ)制度的合理放開，并且在正確的方向上引導(dǎo)金融對于生產(chǎn)資料的配置作用，加速好公司的估值空間釋放。

　　未來二十年里，把百億市值的公司變成千億市值，可能是央行大量放水能達(dá)到的，但把企業(yè)的營收規(guī)模從十億級變成百億，則遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是它能控制的。

　　而站在這個(gè)關(guān)口，我們要解決的恰恰是這個(gè)問題。

　　因而本質(zhì)上，我們依然需要回歸到企業(yè)經(jīng)營、居民消費(fèi)、老百姓對經(jīng)濟(jì)長期形式的預(yù)期上來。這一切都要靠實(shí)實(shí)在在的社會(huì)財(cái)富積累，一個(gè)個(gè)增加的就業(yè)崗位、具備先進(jìn)生產(chǎn)力的企業(yè)可以獲得更低的融資成本、逐漸完善的社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，更優(yōu)秀企業(yè)家們的信心與恒心。

　　而作為加速器的金融市場，能做的是什么呢？

　　在我看來，金融市場需要在匹配生產(chǎn)資料與生產(chǎn)力的過程中，管理好全社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)，并在其中賺取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。更具體地說，這些工作是不斷進(jìn)場的小散戶投資者所做不了的，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者才能更有效地完成這一使命。

　　未來的資本市場是專業(yè)資金配置生產(chǎn)要素的地方，此役一去，配合越來越多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，更多的制度設(shè)施完善，市場結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和價(jià)值判斷的難度都會(huì)有顯著提升。

　　這從來不是投機(jī)主義者能長期撒潑的地方。作為資產(chǎn)端的企業(yè)質(zhì)量、配套制度、財(cái)稅體系，作為需求端的民生保障、財(cái)富創(chuàng)造、消費(fèi)內(nèi)需，都是資本市場在管理社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的過程中，需要解決的難題，也是實(shí)實(shí)在在的壁壘。

　　最后不論如何，遍地黃金的時(shí)代已經(jīng)一去不返了，能夠賺取超額收益的人，必當(dāng)有相應(yīng)的認(rèn)知和能力與之配稱。結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇一直都有，我們不過是活在一輪又一輪的康波周期里罷了。