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　　(中國人民銀行行長易綱在《金融研究》2021年第9期刊發(fā)文章，以下為文章全文)

　　利率是重要的宏觀經(jīng)濟變量，利率市場化是經(jīng)濟金融領(lǐng)域最核心的改革之一。改革開放以來我國一直在穩(wěn)步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率。經(jīng)過30多年的持續(xù)推進，我國的利率市場化改革取得顯著成效，已形成比較完整的市場化利率體系，收益率曲線也趨于成熟，為發(fā)揮好利率對宏觀經(jīng)濟運行的重要調(diào)節(jié)功能創(chuàng)造了有利條件。

　　一、利率是宏觀經(jīng)濟中的重要變量

　　利率是資金的價格，對宏觀經(jīng)濟均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。作為反映資金稀缺程度的信號，利率與勞動力工資、土地地租一樣，是重要的生產(chǎn)要素價格，同時，利率也是對延期消費的報酬�？疾炖�率對行為和配置資源的作用，主要以真實利率(也稱實際利率，即名義利率減去通脹率)為尺度。理論上，自然利率是宏觀經(jīng)濟總供求達到均衡時的實際利率水平。實踐中，利率的高低直接影響老百姓的儲蓄和消費、企業(yè)的投融資決策、進出口和國際收支，進而對整個經(jīng)濟活動產(chǎn)生廣泛影響。因此，利率是宏觀經(jīng)濟中的重要變量。

　　利率對宏觀經(jīng)濟運行發(fā)揮重要的調(diào)節(jié)作用，主要通過影響消費需求和投資需求實現(xiàn)。從消費看，利率上升會鼓勵儲蓄，抑制消費。從投資看，利率提高將減少可盈利的投資總量，抑制投資需求，即篩選掉回報率低的項目。利率對進出口和國際收支也會產(chǎn)生影響，國內(nèi)利率下降，刺激投資和消費，提升社會總需求，會增加進口，導(dǎo)致凈出口減少，同時本外幣利差縮窄，可能導(dǎo)致跨境資本流出，影響國際收支平衡。當(dāng)然，真實世界中利率傳導(dǎo)機制以及宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系要比上面的簡化說法復(fù)雜得多。

　　均衡利率由市場供求關(guān)系決定，是企業(yè)、居民和金融機構(gòu)等市場主體的儲蓄行為、投資行為、融資行為在金融市場中共同作用的結(jié)果(主要通過銀行存貸款、債券市場、股票市場、保險市場等進行投融資活動，并將金融資源配置到實體經(jīng)濟和各類資產(chǎn)上)。市場在配置資源中發(fā)揮決定性作用，配置過程是在產(chǎn)權(quán)清晰的基礎(chǔ)上，通過市場交易形成的價格來導(dǎo)向的。在這個過程中，利率作為資金的價格決定資金流向，從而決定金融資源配置的流向。改革開放以來中國經(jīng)濟發(fā)展的奇跡證明，社會主義市場經(jīng)濟主要由金融市場來配置資源的效率要比計劃經(jīng)濟高得多，廣大人民群眾的福利要好得多。中長期看，宏觀意義上的利率水平應(yīng)與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則(Golden Rule)”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)濟處于人均消費量最大化的穩(wěn)態(tài)增長軌道時，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實利率r應(yīng)與實際經(jīng)濟增長率g相等。若r持續(xù)高于g，會導(dǎo)致社會融資成本高企，企業(yè)經(jīng)營困難，不利于經(jīng)濟發(fā)展。r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務(wù)可持續(xù)，即債務(wù)杠桿率保持穩(wěn)定或下降，從而給政府一些額外的政策空間，但也有研究表明，至少在新興市場r低于g不足以避免債務(wù)危機。總體上r略低于g是較為合理的，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，我國大部分時間真實利率都是低于實際經(jīng)濟增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優(yōu)策略。但r也不能持續(xù)明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題，超低利率政策難以長期持續(xù)。

　　由于利率不僅影響微觀主體投資收益、融資成本，更是平衡宏觀經(jīng)濟總供求的關(guān)鍵，成熟市場經(jīng)濟體都將利率作為重要的宏觀經(jīng)濟調(diào)控工具。央行確定政策利率要符合經(jīng)濟規(guī)律、宏觀調(diào)控和跨周期設(shè)計需要。我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”，利率是實現(xiàn)貨幣政策目標的關(guān)鍵。

　　按照黨中央、國務(wù)院戰(zhàn)略部署，我國持續(xù)推進利率市場化改革，既適應(yīng)中國國情，又與國際基本接軌，在有序放松利率管制的同時，高度重視建立健全由市場供求決定利率、中央銀行通過運用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率的市場化利率體系，發(fā)揮好利率對宏觀經(jīng)濟運行的重要調(diào)節(jié)功能。

　　二、我國已形成較為完整的市場化利率體系

　　經(jīng)過近30年來持續(xù)推進利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標。

　　圖1 我國利率體系和調(diào)控框架

　　表1 我國主要利率品種

　　我國市場化利率體系中，最為重要的利率品種包括：

　　(一)公開市場操作(OMO)利率與利率走廊。公開市場操作7天期逆回購利率是央行短期政策利率，目前利率水平為2.2%。央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕，持續(xù)釋放短期政策利率信號，使存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率(DR)等短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動，并向其他市場利率傳導(dǎo)。同時，通過以常備借貸便利(SLF)利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動限制在合理范圍。其中，SLF是央行按需向金融機構(gòu)提供短期資金的工具，由于金融機構(gòu)可按SLF利率從央行獲得資金，就不必以高于SLF利率的價格從市場融入資金，因此SLF利率可視為利率走廊的上限。目前7天期SLF利率為3.2%，也就是7天期公開市場逆回購利率加100個基點。近期，人民銀行推動SLF電子化操作方式改革，有序?qū)崿F(xiàn)全流程電子化，有利于提高操作效率，穩(wěn)定市場預(yù)期，增強銀行體系流動性的穩(wěn)定性，維護貨幣市場利率平穩(wěn)運行，有效防范流動性風(fēng)險。超額準備金利率是央行對金融機構(gòu)存放在央行的超額準備金付息的利率，由于金融機構(gòu)總是可以將剩余資金放入超額準備金賬戶，并獲得超額準備金利率，就不會有機構(gòu)愿意以低于超額準備金利率的價格向市場融出資金，因此超額準備金利率可視為利率走廊的下限。目前超額準備金利率為0.35%。

　　圖2 短期政策利率和利率走廊

　　(二)中期借貸便利(MLF)利率。MLF利率是央行中期政策利率，與公開市場操作7天期逆回購利率共同構(gòu)成了央行政策利率體系。目前1年期MLF利率為2.95%，代表了銀行體系從中央銀行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本。2019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態(tài)化操作機制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規(guī)則性和可預(yù)期性，向市場連續(xù)釋放中期政策利率信號，引導(dǎo)中期市場利率。以一年期同業(yè)存單(AAA+)到期收益率為例，近兩年除2020年一季度受新冠肺炎疫情沖擊影響，與MLF利率出現(xiàn)臨時性偏離以外，其他時間基本圍繞MLF利率為中樞波動。

　　圖3 中期政策利率和同業(yè)存單利率

　　(三)貸款市場報價利率(LPR)。2019年8月，人民銀行推進LPR改革，報價行在MLF利率的基礎(chǔ)上，綜合考慮資金成本、風(fēng)險溢價等因素報出LPR，充分反映市場供求狀況。經(jīng)過兩年來的持續(xù)演進，金融機構(gòu)新發(fā)放貸款已基本參考LPR定價，存量貸款也已完成定價基準轉(zhuǎn)換，LPR已代替貸款基準利率，成為金融機構(gòu)貸款利率定價的主要參考基準，貸款利率的市場化程度明顯提升。改革后，貸款利率隱性下限被打破，LPR及時反映了市場利率略有下降的趨勢性變化，有效發(fā)揮方向性和指導(dǎo)性作用，引導(dǎo)貸款實際利率有所下行，并且形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機制，貨幣政策傳導(dǎo)渠道有效疏通，貸款利率和債券利率之間的相互參考作用也有所增強。

　　圖4 改革后貸款利率和債券利率的相互參考作用有所增強

　　(四)存款準備金利率。存款準備金利率是央行對金融機構(gòu)存在央行的準備金支付的利率，分為法定準備金利率和超額準備金利率。目前，我國的法定準備金利率為1.62%，有利于平衡各方面利益，支持金融機構(gòu)可持續(xù)發(fā)展。2020年超額準備金利率由0.72%降至0.35%，與活期存款基準利率一致，統(tǒng)一了居民在商業(yè)銀行的活期存款利率與商業(yè)銀行在央行的超額準備金利率水平，比較公平。同時，降低了商業(yè)銀行超額準備金的收益，提高了其閑置資金的機會成本，有利于促使銀行提高資金使用效率，鼓勵其用好自身資金增加信貸投放支持實體經(jīng)濟。

　　圖5 存款準備金利率

　　(五)上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)。2007年人民銀行推出了Shibor。Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率，包括隔夜到1年期的8個期限品種，形成了完整的期限結(jié)構(gòu)，可為不同期限金融產(chǎn)品定價提供有益參考。目前Shibor已被應(yīng)用于貨幣市場及債券、衍生品等市場各個層次的金融產(chǎn)品定價。自Shibor建立以來，人民銀行持續(xù)對Shibor進行監(jiān)督管理，有效地保證了Shibor的報價質(zhì)量。同時，按照借鑒國際共識與最佳實踐的總體思路，人民銀行積極參與國際基準利率改革，指導(dǎo)利率自律機制和中國銀行間市場交易商協(xié)會分別發(fā)布了境內(nèi)倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(Libor)轉(zhuǎn)換系列參考文本，為境內(nèi)金融機構(gòu)應(yīng)對Libor退出提供了有利條件。

　　此外，存款基準利率過去發(fā)揮了重要作用。隨著利率市場化改革的推進，當(dāng)前金融機構(gòu)可自主確定存款實際執(zhí)行利率。幾乎每個家庭都有存款，存款是最重要的金融公共服務(wù)產(chǎn)品，涉及廣大人民群眾切身利益。存款利率是在一定規(guī)則下，由市場決定的。央行公布的存款基準利率作為指導(dǎo)性利率，為金融機構(gòu)存款利率定價提供了重要參考。從國際經(jīng)驗看，存款利率一般比其他市場利率更加穩(wěn)定。當(dāng)前我國1年期存款基準利率為1.5%，以此為基礎(chǔ)既可以上浮也可以下浮，可以說處于“黃金水平”，符合跨周期設(shè)計的需要。2013年9月人民銀行指導(dǎo)成立了市場利率定價自律機制，對金融機構(gòu)利率定價行為進行自律管理。利率自律機制參考存款基準利率形成了存款利率自律約定，對維護存款市場公平合理的競爭秩序發(fā)揮重要作用。2021年6月利率自律機制將存款利率自律約定上限，由存款基準利率上浮一定比例改為加點確定，有利于進一步規(guī)范存款利率競爭秩序，優(yōu)化存款利率期限結(jié)構(gòu)，為推進利率市場化改革營造了良好環(huán)境。將來如有下浮需要，市場主體也可自主決定。

　　圖6 存款基準利率

　　三、我國的收益率曲線已趨于成熟

　　在市場化的利率體系中，基準性的收益率曲線非常重要，可為各類金融產(chǎn)品和市場主體提供定價參考。收益率曲線反映利率由短及長的期限結(jié)構(gòu)，是由各期限金融產(chǎn)品的主要參考基準利率共同組成的一個體系。收益率曲線的短端為隔夜和7天回購利率DR，長端為國債收益率。國際上看，即便是債券市場較為發(fā)達的美國，其國債收益率曲線也主要在中長端發(fā)揮作用，貨幣市場等短端利率仍主要參考聯(lián)邦基金利率和Libor(改革后將轉(zhuǎn)為SOFR)。對收益率曲線的不同部分，央行與市場發(fā)揮的作用有所差異。對于收益率曲線的短端，央行控制著基礎(chǔ)貨幣的供給，通過公開市場操作和中期借貸便利等投放短期和中期基礎(chǔ)貨幣，直接影響短期和中期的市場基準利率。對于收益率曲線的中長端，則主要基于市場對未來宏觀經(jīng)濟走勢、貨幣政策取向等的預(yù)期，由市場交易形成，投資者和政策制定者可以從中觀察重要的市場信息。

　　中國國債收益率曲線的編制發(fā)布日趨成熟。自1999年發(fā)布第一條人民幣國債收益率曲線以來，中國國債收益率曲線的編制發(fā)布工作日趨穩(wěn)定成熟。包括中央結(jié)算公司、外匯交易中心等基礎(chǔ)設(shè)施以及彭博等國際信息商均編制國債收益率曲線，財政部、人民銀行、銀保監(jiān)會均在官方網(wǎng)站發(fā)布中央結(jié)算公司編制的收益率曲線。美國有影響力的國債收益率曲線則主要是美國財政部和彭博編制的曲線。中國國債收益率曲線中最受市場關(guān)注的是10年期國債收益率走勢，該期限附近市場價格點豐富，日均成交近500筆、成交量超過200億元。

　　圖7 中國國債收益率曲線圖(隔夜至10年期)

　　中國國債收益率曲線的應(yīng)用日益廣泛。目前，國債收益率曲線被市場機構(gòu)廣泛用于風(fēng)險管理、公允價值計量和交易定價參考，在債券市場上發(fā)揮重要作用。將國債收益率作為發(fā)行及重定價參考利率的永續(xù)債、浮息債等規(guī)模近3.7萬億元。地方政府債券、超長期限國債在招標發(fā)行時采用中債國債收益率曲線作為發(fā)行定價的基準，迄今累計應(yīng)用于超30萬億元債券發(fā)行。國際方面，2016年，3個月期國債收益率納入特別提款權(quán)(SDR)利率籃子，為境外央行類及商業(yè)機構(gòu)投資中國債券市場提供定價參考。

　　中國國債收益率曲線的市場基礎(chǔ)與發(fā)達市場相比仍有差距。成熟的收益率曲線能夠較好反映宏觀經(jīng)濟增長和通貨膨脹的變化。從規(guī)模上看，我國國債市場存量為21萬億元人民幣，而美國國債市場規(guī)模超過28萬億美元。從換手率看，我國國債尤其是長期限國債換手率相對較低，10年期以上國債換手率不足1倍，遠低于美國的5.3倍。從報價價差看，我國做市報價平均價差明顯高于美國。近年來中美兩國國債收益率的相關(guān)性有所上升。以10年期國債收益率為例，2010年-2015年兩者相關(guān)系數(shù)為0.3，2016年以來相關(guān)系數(shù)為0.67。中美國債收益率利差是各種因素的綜合反映。

　　圖8 中美10年期國債收益率

　　關(guān)于常規(guī)貨幣政策和非傳統(tǒng)貨幣政策。資產(chǎn)購買工具不屬于常規(guī)貨幣政策工具，而是央行在市場出現(xiàn)問題時的被迫選擇。央行長期實施資產(chǎn)購買操作會產(chǎn)生危害市場功能、財政赤字貨幣化、損害央行聲譽、模糊央行解決市場失靈和貨幣政策立場之間的界限、引發(fā)道德風(fēng)險等諸多問題。應(yīng)當(dāng)盡可能避免實施資產(chǎn)購買操作，如果必須實施，應(yīng)當(dāng)堅持三個原則：一是央行干預(yù)的目的應(yīng)當(dāng)是幫助市場恢復(fù)正常運轉(zhuǎn)，而非替代市場。二是央行的干預(yù)措施應(yīng)盡可能走在市場前面，從而快速穩(wěn)定市場情緒，避免市場失靈進一步惡化。三是應(yīng)盡可能減少資產(chǎn)購買規(guī)模，縮短持續(xù)時間，力求資產(chǎn)購買實施力度與市場失靈的程度保持一致。當(dāng)前全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的利率長期趨于下降，一些經(jīng)濟體的政策利率已接近于零利率甚至負利率。中國的經(jīng)濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間，有條件實施正常貨幣政策，收益率曲線也可保持正常的、向上傾斜的形態(tài)。中國將盡可能地延長實施正常貨幣政策的時間，目前不需要實施資產(chǎn)購買操作。

　　人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院戰(zhàn)略部署，繼續(xù)深入推進利率市場化改革，著力健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制。一方面，繼續(xù)完善中央銀行政策利率體系。繼續(xù)鞏固以公開市場操作利率為短期政策利率和以MLF利率為中期政策利率的中央銀行政策利率體系，理想狀態(tài)為市場利率圍繞政策利率為中樞波動。著力完善利率走廊機制，有序?qū)崿F(xiàn)SLF操作全流程電子化。另一方面，持續(xù)強化市場基準利率培育。優(yōu)化LPR報價形成機制，督促報價行提高報價質(zhì)量，對報價行進行考核并實行優(yōu)勝劣汰，適時公布LPR歷史報價。拓展回購利率DR在金融產(chǎn)品中的運用，進一步鞏固DR的基準性。按市場化原則培育國債收益率曲線。

　　與此同時，利率市場化既要“放得開”也要“形得成”。當(dāng)前深化利率市場化改革的一個重要矛盾在于市場化利率在“形得成”和傳導(dǎo)方面存在障礙，其原因包括監(jiān)管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平臺預(yù)算軟約束、存款無序競爭等財政金融體制問題。下一階段，要繼續(xù)加強監(jiān)管、優(yōu)化營商環(huán)境、硬化預(yù)算約束、化解金融風(fēng)險，為進一步深化利率市場化改革提供更有利條件。